2022年3月5日，李克强总理代表国务院在十三届全国人大五次会议上作《政府工作报告》，其中提到“围绕国家重大战略部署和’十四五’规划，适度超前开展基础设施投资。建设重点水利工程、综合立体交通网、重要能源基地和设施，加快城市燃气管道、给排水管道等管网更新改造，完善防洪排涝设施，继续推进地下综合管廊建设。中央预算内投资安排6400亿元。政府投资更多向民生项目倾斜，加大社会民生领域补短板力度”。这意味着2022年将是一个基建大年，作为基建项目重要的资金来源，2022年的政信业务也将迎来高峰。同时中央严控政府隐性债务的战略也毫不放松，如何在扩大规模和合规风控间获得平衡，在财力吃紧的情况下，选对选好基础设施投融资模式对于完成这一艰巨的任务具有重要意义。针对基础设施建设常用融模式，主要按照以下逻辑进行逐一展开：

基建项目实施主体分析

在基础设施建设项目中，政府需要同时扮演两种角色，承担不同的职能或义务：

第一：作为公共事务的管理者，政府负有向公众提供优质且价格合理的公共产品和服务的义务，承担基础设施建设项目的规划、采购、管理、监督等行政管理职能；

第二：作为公共产品或服务的购买者，政府承担基础设施建设项目采购/回购或自建的职能。根据《国家发展改革委关于规范中央预算内投资资金安排方式及项目管理的通知》（发改投资规〔2020〕518号），“中央预算内投资资金的安排方式包括直接投资、资本金注入、投资补助、贷款贴息等。直接投资，是指政府安排政府投资资金投入非经营性项目，并由政府有关机构或其指定、委托的机关、团体、事业单位等作为项目法人单位组织建设实施的方式”。可见，承接政府基础设施项目的主体有五大类，分别是政府机构、事业单位、地方政府融资平台、当地公益类国企和社会资本，其中社会资本可以进一步分为外企、民企和非当地政府控制的国有企业。我国基础设施建设常用融资模式主要针对以上五类主体开展。

本部分主要分析以上承接主体所面临的监管环境、融资环境演变，以期对基建项目的融资方式有更进一步了解：

（一）政府机构

根据《政府投资条例》、《国家发展改革委关于规范中央预算内投资资金安排方式及项目管理的通知》（发改投资规〔2020〕518号），政府直接投资的项目的资金来源只能是财政预算资金以及在债务限额之内发行的地方政府债券。我国《预算法》禁止地方政府及其所属部门在地方政府债券之外以任何方式举借债务，《民法典》除外特殊情况下，机关法人不得为保证人。《财政部关于进一步规范和加强行政事业单位国有资产管理的指导意见》（财资〔2015〕90号）规定，除法律另有规定外，各级行政单位不得利用国有资产对外担保，不得以任何形式利用占有、使用的国有资产进行对外投资。可见，除了发行地方政府债券，政府机构本身并不具有融资职能。

（二）事业单位

事业单位曾经一度是政府基础设施和公共服务项目承接主体，也是投资的相关主体。自2011年国务院启动事业单位改革以来，事业单位分类管理的路径日渐清晰，相应的事业单位投融资的界限也日渐明确。根据《国务院办公厅关于印发分类推进事业单位改革配套文件的通知》（国办发〔2011〕37号），承担行政职能的事业单位应逐步将行政职能划归行政机构；从事生产经营活动的事业单位，要逐步转企或撤销；面向社会提供公益服务和为行政机关行使职能提供支持保障的事业单位则保留在事业单位序列中，并进一步细分为公益一类事业单位和公益二类事业单位^[1]。根据《关于分类推进事业单位改革的指导意见》，公益一类事业单位的经费完全由财政予以保障，公益二类事业单位，则由财政给予经费补助，并通过政府购买服务等方式予以支持。在收入端，对事业单位利用国家资源、国有资产等提供特定公共服务取得的政府非税收入，要严格按照“收支两条线”规定的要求，上缴国库或财政专户；对事业单位向社会提供经营服务取得的收入，要全额纳入单位预算，统一核算、统一管理，主要用于公益事业发展。可见，公益二类事业单位的收入有两个来源，一是财政资金，二是自营收入。在融资端方面，《民法典》第三百九十九条规定学校、幼儿园、医疗机构等为公益目的成立的非营利法人的教育设施、医疗卫生设施和其他公益设施不得抵押；《<民法典>有关担保制度的解释》第六条规定以公益为目的的非营利性学校、幼儿园、医疗机构、养老机构等提供担保的，人民法院应当认定担保合同无效，但是有下列情形之一的除外：（一）在购入或者以融资租赁方式承租教育设施、医疗卫生设施、养老服务设施和其他公益设施时，出卖人、出租人为担保价款或者租金实现而在该公益设施上保留所有权；（二）以教育设施、医疗卫生设施、养老服务设施和其他公益设施以外的不动产、动产或者财产权利设立担保物权。登记为营利法人的学校、幼儿园、医疗机构、养老机构等提供担保，当事人以其不具有担保资格为由主张担保合同无效的，人民法院不予支持。可见，法律并不禁止事业单位以公益设施以外的资产进行融资。另外，根据《关于开展政府和社会资本合作的指导意见》（发改投资〔2014〕2724号）规定，PPP项目的实施主体包括地方政府相应的行业管理部门、事业单位、行业运营公司或其他相关机构。可见，除以非公益设施融资外，在PPP项目中，事业单位作为政府授权的实施机构，也可以通过与社会资本合作的方式进行基础设施项目融资。

（三）地方政府融资平台

城投公司^[2]是城市建设投资公司的简称，是全国各大城市政府投资融资平台，承担相应的政府职能，是特殊市场经营体。此类城投公司大多是不具备盈利能力的，属于事业单位或者国有独资公司性质，他们是通过政府补贴的方式实现盈利，属于带有政府性质的特殊市场经营体。1992年，上海率先成立城投，之后，重庆、广东等省市也相继成立。这段时间的操作模式，是政府投融资平台只是个载体，自身并无资产。当时的城投公司主要由财政部门、建委共同组建，公司资本金和项目资本金由财政拨款，其余以财政担保向银行贷款。1995年《担保法》实施后，这种模式难以为继，而城投公司没有自己的资产，债务上升，举步维艰。地方投融资平台的真正繁荣始于2008年下半年，在4万亿投资的刺激政策出台后，各家商业银行纷纷宣布积极支持国家重点项目和基础设施建设。2009年3月，央行和银监会联合提出：“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。”同时，为了做强做大投融资平台，各级政府把公用企事业单位的资产纳入城投，比如自来水公司、公交公司、热力公司，燃气公司等，更好的发挥了投融资平台的作用。地方政府融资平台伴随着中国城市化的进程和地方政府经营城市的需要而不断发展壮大，并在应对1997年亚洲金融危机和2008年国际金融危机的过程中，扮演了重要的角色，成为地方政府进行投融资的主力。在发展过程中，融资平台的问题开始暴露：一是政企不分，地方政府违规给融资平台提供担保十分普遍，导致政府隐性债务累积；二是打包贷款，金融机构不是依据项目自身的现金流进行风险评估，而是基于地方政府信用，平台公司的项目还款高度依赖于地方政府土地收入；三是地方政府出资不实，多以学校、医院等无法变现的公益性资产作为资本注入融资平台公司。自2010年以来，中央政府对地方政府融资平台的监管一直在持续加码。《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19号）重点监管银行贷款，从而控制住了平台贷款的增长势头，但以信托为代表的影子银行向融资平台继续“输血”；《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）控制影子银行，但地方政府融资又转向政府购买服务、专项金融债、政府引导基金等，这些融资方式需要政府回购，绑定了政府信用，地方债再度膨胀；2018年8月，《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》[3]（中发〔2018〕27号）则从融资端和项目端同时阻断了地方政府和融资平台债务之间的关联。

（四）当地公益类国企

地方国有企业主要分三大类，一类是融资平台公司，一类是公益类国企，一类是商业类国企。根据2015年《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》，商业类国有企业应按照市场化要求实行商业化运作，以增强国有经济活力、放大国有资本功能、实现国有资产保值增值为主要目标，依法独立自主开展生产经营活动，实现优胜劣汰、有序进退。因此，在地方政府基础设施投融资领域，地方商业类国企与央企、民企、外企同作为社会资本，将放在“社会资本”部分进行论述。本节只讨论地方政府下属的公益类国企。公益类国有企业以保障民生、服务社会、提供公共产品和服务为主要目标，引入市场机制，提高公共服务效率和能力。公益类国企一直是地方基础设施和公共服务的主要运营单位，例如，地铁集团对城市地铁的专属经营，交通集团对高速公路专属经营，自来水公司对区域供水的专属经营等。在《国务院办公厅转发财政部发展改革委人民银行关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知》（国办发〔2015〕42号）中规定，大力推动融资平台公司与政府脱钩，进行市场化改制，健全完善公司治理结构，对已经建立现代企业制度、实现市场化运营的，在其承担的地方政府债务已纳入政府财政预算、得到妥善处置并明确公告今后不再承担地方政府举债融资职能的前提下，可作为社会资本参与当地政府和社会资本合作项目，通过与政府签订合同方式，明确责权利关系。

然而，实践中，对于地方公益类国企是否可以作为本地PPP项目的社会资本，一直存在争议。这类地方公益性国企在PPP项目中采取的策略往往是与全国性的社会资本组成联合体共同成为PPP项目的社会资本，或作为PPP项目公司的运营承包商，以维系业务增长。近来，我们观察到地方国企整合的一种趋势，即融资平台与公益类国企之间进行重组，一方面以公益类国企的运营能力做实平台公司，另一方面借助融资平台的投融资经验做大做强公益类国企。这类并购重组完成以后，新成立的企业往往不愿意寻求通过PPP模式以竞争性的方式获取社会资本资格，而是寻求以地方国企的特殊身份谋取“政府授权”进而获得对特定区域、特定行业所有项目的一揽子经营权。其中，在业界影响最大的当属ABO模式，即授权(Authorize)-建设(Build)-运营(Operate)模式。ABO通过《授权经营协议》改变了原有的政府和国企之间内部授权的做法，将地方政府与属地国企之间的授权经营公开化和契约化，这在一定程度上能够隔离政府作为投资人与企业经营之间的风险。然而，在政策层面，ABO模式并不像PPP模式那样有清晰的内涵和边界，这导致该模式有被滥用的风险。

实践中，最常见的模式就是ABO+FEPC，即政府通过ABO将公益性项目或准公益性项目的实施权直接授予本地国企，本地国企作为项目单位进行核准或备案之后，再通过附条件的工程招标引入一家社会资本，由该社会资本与本地国企合资成立一个项目公司，社会资本出资并承接项目施工。通过这样的安排，将原本应属于政府投资的项目转为企业投资项目，进而规避了《政府投资条例》关于“政府投资项目不得由施工单位垫资建设”的规定。该模式的主要风险点在于，一是在项目现金流无法覆盖项目投资的情况下，社会资本的股权或债权回报高度依赖于未来政府对项目的补贴，但这种补贴并不像PPP项目那样进行过严格的财政承受能力论证，因而本质上是政府的隐性债务；二是社会资本绝大多数情况下都会与地方国企签署股权回购协议，有的甚至要求地方国企或其关联企业提供担保，形成名股实债的结构，尽管这类债务形式上不是政府债务，但考虑到项目的公益属性，未来地方政府仍有可能出于维护地方信用的考虑对本地国企提供注资或财政补贴等救援措施。可见，ABO模式尚没有形成完善的制度架构，没有在地方政府和地方国企之间构筑清晰的权利责任界限，在执行过程中很容易异化，成为隐性债务的增长点。

（五）社会资本

对于地方政府而言，外地国企、央企、民企和外企都是社会资本，在部分地区当地完全市场化的国企也可以作为社会资本。社会资本要获得地方政府基础设施项目投资的权利，目前主要渠道就是PPP。本地国企、外地国企、央企、民企和外企虽然在与地方政府合作的过程中，都是社会资本的身份，但他们的风险偏好却各不相同。整体而言，在政府和社会资本合作的过程中，对于项目边界特别模糊、双方权利义务高度不确定的项目，外企几乎不参与、民企很少单独参与，国企则有较高的参与意愿；对于项目边界较为清晰、对投资人技术实力要求较高的项目，外企和民企参与的意愿较高。近年来，外企在中国的政府和社会资本合作项目中逐渐式微，民企在投资额度可控、对投资人技术和运营实力要求较高的行业中占据一定优势，国企则在投资额巨大或项目合作范围弹性较大的项目中占据主导优势。

础设施建设常用融资模式全景概览

我国城镇基础设施投融资的制度变迁，与我国改革开放的总体进程、投资体制改革在各领域的推进程度、政府财税制度以及政府债务管理有关，本文第一部分分析了我国基建项目的承接主体，融资模式也主要是围绕这些主题展开，由于各承接主体在主体性质、适用法律、监管政策存在较大差异，在选择适用下述融资模式时须谨慎区分。此处，将我国基础设施建设常用融资模式分为三种主要模式，即标准化债权类融资模式、非标准化债权类融资模式、广义的与社会资本合作模式，我们进一步将这三种融资模式对应到十余种融资类型。近年，我国基础设施建设常用融资模式未发生变化，仍然以三种模式为主，但融资类型内部的组成结构、相对规模发生了变化。

一、标准化融资模式

我国基础设施建设常用标准化融资模式主要包括三大产品类型，分别是发行债券、资产证券化、公募REITs（详见下图）。

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二、非标准化融资模式

不同非标模式接续难度不一，根据业务饱和度、监管要求以及融资成本等，理财直融工具、债权融资计划以及国开基金、农发基金入股或借款等非标模式可持续性可能相对较高；借款债权所涉信托计划、租赁模式接续难度相对较大。

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三、广义的与社会资本合作模式

在推进供给侧改革、加强地方政府债务管理和推动融资平台转型等多重因素影响下，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）秉持“开正门，堵偏门”的思路，在围堵地方政府违规举债的同时，也打开了正门，即鼓励推广PPP模式，撬动社会资本参与基础设施建设和公共服务的提供。

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城投公司作为地方政府债与项目发展的中间主体，庞大的资金投入快速推进城市的进程发展。但从目前的境况来看，地方发展模式正在转变，从之前“粗放型”投资管理建设到精细化的“借用管还”管理模式，同时也从传统传统的“铁公基”转向了新型基础设施，中国城市大拆大建的支撑力量已经消解，大规模的造城运动动力不再。当潮水褪去以后，只有产业充满活力税源充盈稳定的城市才更具竞争力。

注释：

[1]公益一类事业单位，即承担义务教育、基础性科研、公共文化、公共卫生及基层的基本医疗服务等基本公益服务，不能或不宜由市场配置资源的事业单位。这类单位不得从事经营活动，其宗旨、业务范围和服务规范由国家确定。

公益二类事业单位，即承担高等教育、非营利医疗等公益服务，可部分由市场配置资源的事业单位。这类单位按照国家确定的公益目标和相关标准开展活动，在确保公益目标的前提下，可依据相关法律法规提供与主业相关的服务，收益的使用按国家有关规定执行。

[2]2010年，《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19号）首次对地方政府融资平台进行明确定义：“地方政府融资平台公司指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体”。

[3]该文件以密件的形式下发。

❈原文链接：ABS视角| 2022基建大年--我国基础设施建设常用融资模式全景

作者简介

孙华敏

北京德和衡（上海）律师事务所联席合伙人

孙华敏律师本科毕业于华东政法大学，并取得新加坡国立大学研究生学历，孙律师的主要执业领域为：结构化融资、资产证券化、境内外并购、私募基金、银行金融、公司常年顾问业务、诉讼、仲裁等。

在资产证券化领域，孙律师代表多家银行、汽车金融公司、集团财务公司发行资产支持证券并提供法律服务，在机构间报价系统资产证券化、交易商协会资产支持票据、银行间不良资产以及信贷资产证券化、交易所企业资产证券化、银登中心结构化融资等领域均参与发行多单产品。

在银行金融业务领域，孙律师为香港等境外银行及其中国境内子行或代表处跨境支付等方面提供了专项法律服务。涵盖银行贷款、信托管理计划、银行理财产品、信托基金产品等常规法律服务。

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