在前一篇文章中，笔者对债券^[1]与股票的区别进行了说明。结合债券投资者对发行人享有到期“还本付息”债权的特点，笔者结合相关规范性文件和商业惯例，介绍了债券虚假陈述中相关责任主体的责任性质以及损失认定规则。本次的两篇文章将结合《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（法〔2020〕185号，以下简称“《债券座谈会纪要》”）之24“因果关系抗辩”相关规定，讨论在区分不同类型对损失范围予以明确规定时，相关责任主体如何抗辩投资者的前述损失与其虚假陈述行为不存在因果关系，投资者又如何对前述抗辩进行回应。

《债券座谈会纪要》之24“因果关系抗辩”具体可分为两种情形，即第1款和第2款规定的“直接认定型”与第3款和第4款规定的“发行人及其他责任主体证明型”，本文将重点讨论“直接认定型”的适用规则。

一、条文解读

《债券座谈会纪要》

24. 因果关系抗辩。债券持有人在债券信息披露文件中的虚假陈述内容被揭露后在交易市场买入债券的，对其依据本纪要第22条规定要求发行人承担责任的诉讼请求，人民法院不予支持。

债券投资人在债券信息披露文件中的虚假陈述内容被揭露后在交易市场买入该债券，其后又因发行人的其他信息披露文件中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏导致其信用风险进一步恶化所造成的损失，按照本纪要第22条的规定计算。

……

前述两款所表达含义在本质上并无差别，即投资者[2]仅可请求相关责任主体承担债券信息披露文件中的虚假陈述内容被揭露前所购买债券的损失。前述规定以虚假陈述行为揭露日作为虚假陈述行为与损失间是否具有因果关系的区分时点，故揭露日的认定标准即具有十分重要的意义。

《债券座谈会纪要》并未明确揭露日的认定方式，故仅得通过同样适用于债券交易的其他规范性文件，探求揭露日的具体认定规则。对虚假陈述行为揭露日的最早规定可追溯到最高人民法院2003年发布的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2003〕2号，已废止)，其中第20条第2款以“在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日”作为虚假陈述行为的揭露日。但是，自《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法[2019]254号）起，前述较为确定的认定规则即开始发生变化，以交易市场对相关信息的反应程度作为认定揭露日的首要依据。

《全国法院民商事审判工作会议纪要》

84. 揭露日和更正日的认定。虚假陈述的揭露和更正，是指虚假陈述被市场所知悉、了解，其精确程度并不以“镜像规则”为必要，不要求达到全面、完整、准确的程度。原则上，只要交易市场对监管部门立案调查、权威媒体刊载的揭露文章等信息存在着明显的反应，对一方主张市场已经知悉虚假陈述的抗辩，人民法院依法予以支持。

《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号，以下简称“《虚假陈述规定》”）

第八条 虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在具有全国性影响的报刊、电台、电视台或监管部门网站、交易场所网站、主要门户网站、行业知名的自媒体等媒体上，首次被公开揭露并为证券市场知悉之日。

人民法院应当根据公开交易市场对相关信息的反应等证据，判断投资者是否知悉了虚假陈述。

除当事人有相反证据足以反驳外，下列日期应当认定为揭露日：

（一）监管部门以涉嫌信息披露违法为由对信息披露义务人立案调查的信息公开之日；

（二）证券交易场所等自律管理组织因虚假陈述对信息披露义务人等责任主体采取自律管理措施的信息公布之日。

信息披露义务人实施的虚假陈述呈连续状态的，以首次被公开揭露并为证券市场知悉之日为揭露日。信息披露义务人实施多个相互独立的虚假陈述的，人民法院应当分别认定其揭露日。”

根据前述规定，揭露日的认定并无确定的规则，需在个案中依交易市场的反应进行个案认定，这无疑加大了投资者的交易风险，以下笔者将结合相关案例，阐释“揭露日”的具体认定规则。

二、实务中“揭露日”的认定规则

（一）案例一：以媒体揭露日作为虚假陈述行为揭露日

【案例索引】

武某英与A公司证券虚假陈述责任纠纷案，广东省广州市中级人民法院（2019）粤01民初1420号民事判决书。

【基本案情】

A公司是2008年在深圳证券交易所上市的公司。2019年6月12日，A公司对外发布《关于签署〈合作合同〉的公告》（54号公告），披露拟与许某及L公司合作开展用于防治非洲猪瘟的今珠多糖注射液产业化运营的相关事项。

2019年6月14日，多家权威媒体对以下事实进行了报道：A公司工作人员确认今珠多糖不是疫苗；农业农村部表示未受理过任何针对非洲猪瘟病毒的预防治疗药物或疫苗，今珠多糖可有效防治非洲猪瘟缺乏科学依据。2019年8月13日，A公司公告称收到《行政处罚决定书》。《行政处罚决定书》认定A公司披露今珠多糖注射液预防有效率缺乏相关依据等。武某英等以A公司证券虚假陈述为由，要求赔偿投资差额、佣金、印花税和利息损失。

【法院认为】

（二）案例二：认定揭露日时揭露内容的具体要求

【案例索引】

杨某佳与B公司、C会计师事务所证券虚假陈述责任纠纷案，最高人民法院（2020）最高法民申6511号再审审查与审判监督民事裁定书。

【基本案情】

B公司系上市公司，2015年1月23日，B公司发布整改报告称，B公司于2015年1月21日收到上海证监局下发《关于对B公司采取责令改正措施的决定》，针对该关注函中所涉及的具体问题，形成本整改报告。该公告载明了上海证监局指出的共四方面问题，并逐一进行情况说明，注明整改措施和整改时间，其中，整改时间为“已完成”。

2015年5月1日，B公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》。公告中称，因公司信息披露涉嫌违反证券法律规定，根据《证券法》的有关规定，中国证监会决定对公司进行立案调查，提醒广大投资者注意投资风险。

2015年11月7日，B公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会〈行政处罚及市场禁入事先告知书〉的公告》。公告中称，2015年11月5日，公司收到中国证监会下发的《行政处罚及市场禁入事先告知书》。主要内容包括：B公司涉嫌违反证券法律法规已由中国证监会调查完毕，涉嫌违法的事实如下……。中国证监会拟决定对公司责令改正，给予警告，处以60万元罚款，并处罚直接负责人员。公司目前经营情况正常，敬请投资者注意投资风险。

杨某佳认为B公司和C会计师事务所的虚假陈述行为导致其遭受投资损失，要求两被告赔偿投资差额损失及佣金、印花税损失。杨某佳主张两被告虚假陈述行为的揭露日为2015年5月1日。B公司认为若认定其存在虚假陈述行为，则揭露日应为2015年1月23日。C会计师事务所认为若存在虚假陈述行为，则揭露日为2015年11月7日。

【法院认为】

在虚假陈述责任纠纷案件中，揭露日的确定，除应当满足首次性、全国性的要求外，一般理解还应当具备揭露内容相对具体明确、揭露力度足以对投资者产生警示以及揭露后股价有明显反应等相关条件。就2015年5月1日《调查通知书》公告日而言，因《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》内容相对简单、原则性，[3]故原审判决未将《调查通知书》公告日确定为虚假陈述揭露日有相应的依据。

相对于《调查通知书》，《事先告知书》披露的虚假陈述内容明确、具体，且与之后证监会正式作出的《行政处罚决定书》的实质内容相一致。就这些具体的虚假陈述内容而言，也是首次充分、全面地披露，具有一定的权威性和影响力，足以引起证券市场中理性投资者的警惕，符合虚假陈述揭露日的一般认定标准或者条件。

据此，原审判决基于B公司虚假陈述、股票交易、股价变动、大盘指数等相关事实，结合本案实际情况，将《事先告知书》公告日即2015年11月7日作为虚假陈述揭露日，并无明显不当。

（三）律师分析

通过前述案例可知，司法实践对揭露日的认定采取了形式和实质相结合的标准。在形式上，要求信息在全国性平台首次公开，且要求内容充分全面；在实质上，要求公开交易市场对该信息具有明显的反应。如无法同时满足前述两项要求，则应适用《虚假陈述规定》第8条第3款，以官方（监管部门或交易所）公布相关信息之日作为披露日。

三、揭露日后继续买入原则上不影响揭露日前因果关系的认定

【案例索引】

D公司与许某鑫等证券虚假陈述责任纠纷案，上海市高级人民法院（2020）沪民终294号民事判决书。

【基本案情】

被告D公司系于1993年10月至2019年5月期间在上海证券交易所上市交易的公司，于2019年5月23日被摘牌，股票终止上市。根据中国证监会调查，D公司为弥补2014年度利润缺口，通过虚假贸易，虚增利润总额占D公司2014年度合并财务报表利润总额的73.68%，其在2015年3月21日发布的2014年年度报告中虚假披露的行为构成证券虚假陈述行为。原告许某鑫等投资者于2015年3月21日后买入D公司股票，其根据《行政处罚决定书》认定的相关事实起诉D公司，要求其赔偿因信息披露违规行为所造成的损失。

D公司上诉称，在虚假陈述被披露的情况下，许某鑫等仍大量买入D公司股票。可见虚假陈述行为揭露对许某鑫等的投资决定并没有影响。

【法院认为】

D公司的虚假陈述行为被揭露后，其当日即跌停，许某鑫等在揭露日之后的买入行为应是考虑了虚假陈述被揭露和股价下跌等因素后所作的投资决策。而在被揭露之前，许某鑫等所作决策是不可能考虑这些尚未发生因素。由于不同买入时间的市场环境、股票价格、公司成长性等决策因素完全不同，所以不能以后来的交易行为去推定揭露日前的买入行为未受到虚假陈述影响。故上诉人该部分上述理由，有悖于日常生活经验，本院实难采纳。

【律师分析】

虚假陈述中的相关责任主体确实可以通过交易记录、交易时间、交易背景等因素举证证明投资者所受损失与虚假陈述行为不存在因果关系，但因为投资者在揭露日后可能有抄底等投资考量，不可当然将投资者在揭露日后的交易行为作为认定揭露日前的损失是否与虚假陈述行为存在因果关系的认定依据。

四、结论

现行规范性文件及其实施后的司法判决对虚假陈述行为的揭露日均采取了一定的推定规则，而揭露日恰对因果关系的判定具有决定性影响。在揭露日后买入债券所受损失与虚假陈述行为间不具有因果关系，但该买入行为通常亦不可作为披露日前损失与虚假陈述行为是否具有因果关系的参考依据。

故此，当债券价格在二级市场出现明显下跌时，投资者在买入前应进行一定的调查，通过查询监管部门官方公告、权威媒体所发布文章、其他媒体或相关网站所转载消息等尽可能排除虚假陈述的可能性。如在未调查情况下盲目买入遭受损失，相关损失将因与虚假陈述行为不存在因果关系无法获得赔偿。当然，若投资者在尽一切可能后仍未查明债券价格下跌系披露虚假陈述行为所致，投资者所受损失为债券交易中因信息不对称产生的交易风险，应由投资者自行承担。

❈实习生李泓霖亦有贡献

注释：

[1]与前一篇文章相同，本文回避债券分类相关争议，将论域限定为在交易所发行和交易的公司信用类债券。

[2]因《债券座谈会纪要》对买入债券之人的表述即不统一，存在“投资者”、“投资人”、“持有人”等不同表述，本文沿用笔者一贯表述，无论在认定损失时是否已卖出债券，均以“投资者”指代之。

[3]《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》载明“因公司涉嫌信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，证监会决定对公司进行立案调查。在调查期间，公司将积极配合证监会的调查工作，并严格按照监管要求履行信息披露义务，提醒广大投资者注意投资风险”。

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作者简介

秦   辉

北京德和衡（上海）律师事务所合伙人

秦辉律师，北京德和衡（上海）律师事务所证券业务四部主任，拥有税务师、中级会计师、中级审计师、中级经济师、企业法律顾问资格，天津仲裁委仲裁员，中证中小投资者服务中心公益律师，上海市证券、基金、期货业纠纷联合人民调解委员会调解员、浦东新区东方调解中心特邀调解员、广东中证投资者服务与纠纷调解中心调解员。

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